Это новый обзор относительно старой книги известного экономиста. Книга, кажется, никогда не подвергалась критическому анализу, несмотря на возвышение ее автора. Но поскольку финансовая индустрия с нетерпением ожидает какой-то де-регуляции, проблемы, затронутые здесь, возвращаются на первую страницу.
Шиллер, Роберт Дж. (2012). Финансы и доброе общество. Принстонский университет. Kindle Edition.
Йельский профессор Роберт Шиллер является одним из самых влиятельных экономистов в мире. Соавтор часто упоминаемого индекса Case-Shiller, мера тенденций в ценах на жилье, он является автором или соавтором нескольких важных книг о финансовых кризисах, включая Irrational Exuberance (2000) и (с Джорджем Акерлофом) Animal Spirits ( 2009). Он поделился с Нобелем экономики 2013 года с Евгением Фамой и Ларсом Питером Хансеном.
В 2012 году профессор Шиллер опубликовал всенародную апологию для плутократии: « Финансы и доброе общество». FATGS – это реакция на враждебность к финансам, вызванную кризисом 2007+.
Шиллер видит решение наших все еще разворачивающихся проблем не как менее финансовое изобретение, а больше: «По иронии судьбы, лучшие финансовые инструменты, не менее активная деятельность в сфере финансов, – это то, что нам нужно, чтобы уменьшить вероятность финансовых кризисов в будущем». «Существует высокий уровень публичного гнева о предполагаемой несправедливости денежных средств, которые люди зарабатывают в финансах, [не шучу!], И этот гнев препятствует инновациям: все новое рассматривается с подозрением. Политический климат может сдерживать инновации и препятствовать развитию финансового капитализма способами, которые могут принести пользу всем гражданам ».
Он прав? Всегда ли финансовые инновации хороши? Разве американский народ превратился в фин-луддитов, стремящихся сокрушить квантовую творчество и устроиться в жизни упрощенной нищеты, неповрежденной неясными и корыстными творениями финансовой инженерии?
Да и да, говорит профессор Шиллер, который приветствует то, что сожалеют другие, рост «финансового капитализма»: «система, в которой финансы, когда-то служащие промышленности, лидировали как движущая сила капитализма».
Финансовый капитализм, новое имя, но старая идея, был непопулярным в течение многих лет. В 1930-е годы, особенно после Великой депрессии, крупные финансовые дома, такие как JP Morgan, рассматривались как заговорщики против общественных интересов. Goldman Sachs, «великий кальмар вампиров» Мэтта Таибби из Rolling Stone, играет ту же роль в наши дни.
Как Шиллер защищает финансистов? Что так хорошего в финансовом капитализме? Какие улучшения мы можем ожидать в будущем?
Часть защиты Шиллера просто озадачивает, потому что это довольно очевидная чепуха. Это то, что он должен сказать о секьюритизации – объединении сотен ипотечных кредитов в многоуровневые облигации, которые были проданы по всему миру:
«Секьюритизированные ипотечные кредиты являются абстрактным способом решения проблемы информационной асимметрии, в частности проблемы« лимонов ». Эта проблема, впервые учитывая теоретическое объяснение Джорджа Акерлофа, относится к отвращению, которое многие люди должны покупать на рынке, как подержанный автомобиль. [2]
Утверждение о том, что секьюритизация решает информационную проблему, является, по меньшей мере, парадоксальным. Как удалить ипотеку у первоначального кредитора, чтобы улучшить знания покупателя о заемщике? Разумеется, лицо, которое действительно берет кредит, находится в лучшем положении для оценки кредитоспособности заемщика?
Ответ, по-видимому, является рейтинговым агентством: «Объединение ипотечных кредитов в ценные бумаги, которые оцениваются независимыми рейтинговыми агентствами, и разделение ценных бумаг компании на транши, которые позволяют специалистам-специалистам выполнять свою работу, эффективно снижает риск для инвесторов, лимоны «.
В самом деле? Не все согласны. Вот еще один комментарий к рейтинговым агентствам. Это от Майкла Берри, который был одним из немногих, кто обнаружил разрушающее качество ипотечных кредитов под залог в годы, предшествовавшие катастрофе 2007 года (это немного долго, но неся со мной):
«Таким образом, вы берете что-то вроде NovaStar, которое было источником и продажей субстандартного ипотечного кредитора, тогда архетипом. Названия [облигаций] были бы NHEL 2004-1, NHEL 2004-2, NHEL 2004-3, NHEL 2005-1 и т. Д. NHEL 2004-1, например, содержал бы кредиты с первых месяцев 2004 года и последние несколько месяцев 2003 года и 2004-2 годы будут иметь займы из средней части, а 2004-3 – вторую часть 2004 года. Вы могли бы вытащить эти проспекты и просто быстро проверить пульс того, что происходит в части субстандартной ипотеки индустрии происхождения и продажи. И вы увидите, что в начале 2004 года только 2/8 процентных займов ARM составляли всего 5,85% от пула, но к концу 2004 года они составляли 17,48% от пула, а к концу лета 2005 года – 25,34% от пула. Тем не менее, средние оценки FICO [потребительский кредит] для пула, процентная ставка бездокументарных («Liar») кредитов и других показателей были довольно статичными …. Дело в том, что эти меры могут оставаться примерно статичными, но общий пул ипотечных кредитов, выпущенных, упакованных и проданных, ухудшался по качеству, поскольку для тех же средних показателей FICO или того же среднего кредита, что и стоимость, вы получали более высокий процент представляют интерес только ипотечные кредиты [3]. "
Другими словами, доля дерьма увеличилась за эти годы, но кредитные баллы остались прежними! Так много для кредитных рейтинговых агентств, которые были, по сути, пленниками (и оплаченными!) Эмитентами облигаций. (Насколько критично, если рейтинговое агентство будет иметь облигацию, когда оно выплачивается эмитентом облигации? Моральный риск , кто-нибудь?)
Шиллер признает, что секьюритизация «оказывается не очень хорошо работает на практике», но он обвиняет оптимизм в отношении цен на жилье, а не встроенную непрозрачность и эрозию ответственности за секьюритизацию. Но оптимизм гораздо более эффективен, чем причина; в противном случае его можно вызвать, когда экономистов просят объяснить что-то, для которого у них фактически нет никаких реальных объяснений. Злокачественные обратные связи секьюритизации являются реальным объяснением.
Секьюритизация может только оправдывать свое название, если верно несколько базовых допущений. Ключевым предположением является то, что ставки по умолчанию по ипотечным кредитам отличаются от места к месту – являются некоррелированными. В Неваде, скажем так, может случиться плохо, но это не повлияет на нормы дефолта в Нью-Йорке. Риски, связанные с отдельными ипотечными кредитами, разбросанными по всей стране, могли быть более или менее некоррелированными до секьюритизации. Но впоследствии, «несмотря на риск распространения, секьюритизация концентрировала его среди группы связанных с электроникой инвесторов, подверженных такому поведению» [4]. Ипотека теперь росла и падала синхронно: пузырь сопровождался бюстом. Попытка уменьшить индивидуальный риск (после некоторой задержки) на повышение системного риска – то, что я назвал злостной рукой [5]. Секьюритизация основывалась на предположении, что это было настолько ложно, насколько это было удобно. Секьюритизация была не что иное, как …
Итак, что хорошего в финансовом капитализме? Ну, это демократично , говорит Шиллер. «В финансовой теории нет ничего, что указывало бы, что контроль над капиталом должен ограничиваться несколькими« жирными кошками ». Подумайте о широком демократическом распространении страхования, ипотечных кредитов и пенсий – всех основных финансовых нововведений – в андеррайтинге процветания миллионов людей в прошлом веке ». Есть пара проблем с этим. Во-первых, благодаря всеобщей безопасности финансы вместо этого пришли к коллективной нестабильности – так как доказали пенсии и кредитные кризисы последних лет. Слишком часто иллюзорная индивидуальная безопасность достигается только ценой системного разрушения.
Вторая проблема заключается в предположении Шиллера о том, что демократия, смутно определяемая, всегда хороша. Ну, есть много форм демократии; некоторые хорошо работают и другие плохо. Некоторые сохраняют права меньшинств; другие вырождаются в тиранию большинства. «Финансовая зараза», связанная с пузырями, больше похожа на последнюю, чем на прежнюю. Тот факт, что многие люди участвуют во что-то, не является доказательством его достоинства.
Шиллер также считает, что «демократизация финансов» приведет к более равноправному миру – по крайней мере, после налогов. Вероятно, он согласен с обозревателем Washington Post Робертом Самуэльсоном, что, несмотря на всех тех лоббистов, улицу которых устраивает большая часть налогов и средний класс, получают большую часть преимуществ: «В 2009 году федеральные расходы в размере 2,1 трлн. (60 процентов) для «платежей для физических лиц». Это включает 52,5 млн. Человек, получающих социальное обеспечение; 46,6 млн. На Medicare (многие из тех же людей); 32.9 миллиона на штемпелях еды; 47,5 млн. На Medicaid; 3,9 млн. С пособием ветеранов. Почти все эти льготы относятся к бедным и средним классам. Между тем, самые богатые 5 процентов американцев платят 44 процента федеральных налогов. Это похоже на правительство для богатых? »[6]
Но эти статистические данные немного вводят в заблуждение. Богатые действительно платят львиную долю налогов, но они также составляют более чем львиную долю дохода. В 2011 году, например, первые 1% составили 21% дохода и заплатили … 21,6% от налогов! [7] Это по сути та же самая доля их среднего дохода в размере 1,37 млн. Долл. США, как и средний доход в размере 67 тыс. Долл. США четвертый 20%. Когда вы попадаете в средний класс и ниже, подоходный налог не является фактически очень прогрессивным. В дальнейшем подтверждение, индекс Джини, хороший показатель неравенства, вырос и упал почти в идеальной синхронности с ростом и падением финансового сектора в экономике США с 1967 по 2005 год [8]. Больше финансов ушло на большее неравенство, не меньше, чем предполагает Шиллер.
Конечно, налоговый вопрос ужасно сложный. Эти простые цифры игнорируют доходы, утраченные налоговыми инвестициями через муниципальные и другие не облагаемые налогом облигации с низким процентом, двойное налогообложение инвестиционных доходов и т. Д. Но в целом система налогообложения менее прогрессивна, чем кажется.
В последние годы также трудно игнорировать вознаграждение за гламур, присуждаемое «мастерам вселенной» Уолл-стрит. Финансы не выглядит очень демократичным для меня.
Большинство людей думает, что финансовый сектор слишком велик, признает Шиллер, который не согласен. Ну, насколько она велика и насколько она велика?
«Финансовая деятельность поглощает огромное количество времени и ресурсов, все более и более на протяжении многих лет. Валовая добавленная стоимость финансового корпоративного бизнеса составила 9,1% от ВВП США в 2010 году … Для сравнения, это было всего 2,3% ВВП в 1948 году. Эти цифры исключают многие другие связанные с финансами работы, такие как страхование. Информационные технологии, безусловно, не уменьшили количество или сферу занятости в сфере финансов [9] »(курсив мой)
Итак, да, финансовая индустрия сильно выросла. Но почему ИТ-персонал не уменьшил свои размеры – что сделало его более дешевым – по отношению к остальной экономике, так же как механизация сократила число людей, занятых в сельском хозяйстве? Если какой-либо сектор должен извлечь выгоду из чистой вычислительной мощности, он, безусловно, финансирует. Многие клерки и человеческие компьютеры должны были быть излишними, поскольку мощность цифрового компьютера увеличилась и его стоимость уменьшилась. Но нет: вычисление не использовалось для повышения реальной эффективности финансовой индустрии. Он используется для создания денег – в виде кредита (рычагов) – через «продукты», которые становится все труднее понять. Многие следят за недавней нестабильностью финансовых рынков отчасти к производным и другим сложным продуктам, которые стали возможными благодаря росту финансовых ИТ. Но профессор Шиллер рассматривает эти вещи как творческие инновации и вклад в общее процветание. Творческими они могут быть, но все доказательства показывают, что расширение финансов связано с замедлением роста экономики в целом [10].
Итак, насколько велики должны быть финансы? Профессор Шиллер делает сравнение с ресторанной отраслью.
По мнению некоторых критиков, нынешний процент финансовой активности в экономике в целом кажется слишком высоким, и тенденция роста вызывает беспокойство. Но как нам узнать, действительно ли это слишком высоко или действительно ли эта тенденция оправдана нашей развивающейся экономикой? … Люди в Соединенных Штатах тратят на 40% больше (3,7% ВВП), которые едят в ресторанах, поскольку потребляет корпоративный финансовый сектор. Является ли еда расточительной деятельностью, когда люди могут так же оставаться дома и есть?
Является ли финансы сопоставимыми с питанием? Едва. Питание – это конечное использование, само по себе. Шиллер, похоже, считает, что финансы могут создавать богатство напрямую, например, в автомобильной промышленности или в сельском хозяйстве. Но финансирование существует только для эффективного распределения ресурсов. Связь или своп не имеют ценности сами по себе. Его ценность – это вклад в создание «реальной» отрасли. Однако сейчас финансирование, по-видимому, потребляет больше, чем ресурсы, которые он выделяет. В 2002 году он составлял ошеломляющие 45% внутренних корпоративных прибылей США, например, огромный прирост с в среднем менее 16% с 1973 по 1985 год [11]. Шиллер прав, что никто не знает и не знает, насколько велика финансовая индустрия. Но когда он составляет почти половину всех прибылей, даже его поклонники могут подозревать, что он стал слишком большим.
Итак, каково обещание финансов? Какие преимущества мы можем ожидать в будущем? Шиллер посвящает целую главу «Страховщикам», отслеживая экспансию, которую он назвал «демократизацией» страхования в районах, большинство из которых никогда бы не подумали «застраховать» вообще.
Страхование средств к существованию – одна из возможностей. Это будет долгосрочный страховой полис, который человек может приобрести на основе карьеры, образования или конкретных инвестиций в человеческий капитал. Можно было бы выбрать специализацию гораздо шире, чем это принято сегодня, скажем, в особенно интересном направлении карьеры – развитие опыта для такой карьеры, не опасаясь последствий, если инициатива оказалась плохой.
Другими примерами, которые могут удивить, являются фьючерсные рынки по результатам карьеры по профессии, долгосрочная страховка от катастроф (например, от вероятности увеличения ураганов в течение следующих пятидесяти лет) и страхования собственного капитала (страхование от потери стоимости вашего дома). Шиллер заключает: «Подталкивание концепции страхования к новым горизонтам может быть вдохновляющей работой».
В самом деле? Для меня энтузиазм Шиллера по страхованию всего в поисках безрискового общества граничит с бредовым. В-третьих, риск – главный источник финансовой дисциплины. Предоставлять долговые обязательства без риска, и есть немного, чтобы предотвратить его рост без ограничений.
И есть практические проблемы. Если вы не считаете это панацеей, которая потенциально может решить все проблемы, первым вопросом о страховании, безусловно, должно быть то, как вы вычисляете шансы? Ответ на большинство этих новых страховщиков – это «догадка», потому что нет принципиального способа вычислить коэффициенты. Для страхования жизни существуют таблицы смертности и разумное ожидание того, что образец из прошлого будет иметь место в будущем или, по крайней мере, для поколения или около того. То же самое относится и к имущественному страхованию – страховщик знает исторический пожар, кражу со взломом и кражу, и так далее. Но «страхование капитала»? Кто мог бы вычислить шансы на недавний крах пузыря собственности? Страхование от такого события само по себе происходит в планетарном масштабе.
И что? Шиллер может ответить «никто не может вычислить точные коэффициенты на скачках». Предположительно, многие из новых страховок, которые он предлагает, должны были бы вычислять коэффициенты, основанные только на рынке, – сколько людей хотят X суммы страховки на событиях Y? – так же, как TOTE делает на ипподроме.
Что случилось с этим, спросите вы? Ну, в скачках вы хотя бы знаете, что для букмекера будет только одна потеря (только один победитель). Но в ставке на кучу ипотечных кредитов количество проигравших неопределенно. А ставки на скачках затрагивают только тех игроков, которые, как правило, делают ставки со своими деньгами.
Но ставки на домашний капитал с заемными деньгами имеют последствия для всей экономики. Будет ли страхование капитала поощрять покупку жилья? Да. Не заставит ли покупателей меньше беспокоиться о возможном снижении цен на жилье? Конечно. Будет ли страхование помогать пузырьку надувания? Почти наверняка. Так что страховка добавила бы к краху? И сможет ли он справиться с полученными потерями? Да – и нет, он не смог бы выплатить всем. Итак, насколько велика идея страхования акций в конце концов!
И, наконец, есть проблема обратной связи: обычно опасно застраховать кого-то от опасности, над которой они контролируют. Например, если я возьму страховку от неудачи в карьере, мой стимул работать над ней, безусловно, будет несколько уменьшен, и моя тенденция к отказу соответственно увеличится. Риск – отличный мотиватор; поэтому устранение риска должно нарушать мотивацию.
Подобные опасения возникают для большинства творческих финансовых продуктов, надутых профессором Шиллером. Они могут приносить пользу отдельным лицам, но ценой повышения системного риска, который несет другие, – злокачественная рука снова.
энергичная защита Шиллера спорной промышленности заставила меня непросто, но потребовались некоторое время, чтобы обнаружить, что он находится в самом центре его философии. Вот параграф, в котором говорится:
«На самом широком уровне финансы – это наука целевой архитектуры – структурирование экономических механизмов, необходимых для достижения набора целей и управления ресурсами, необходимыми для этого достижения … В этом смысле финансы аналогичны инженерным. »
Что случилось с этим, вы можете сказать? У людей есть цели, и, конечно, цель наших социальных мер – помочь им достичь? Возможно, но, напротив, это противоречит замечанию Шиллера от Apple от Стива Джобса: «Люди не знают, чего хотят, пока не покажут их им». [12] У кого есть какая цель в мире Джобса? Не потребитель, который не знает, чего хочет, пока не увидит его, и даже Apple, которая работает над каждым новым продуктом, пока это не станет правильным. Большая часть творчества капитализма восходящая – цель вытекает из процесса. Он не наложен сверху. Но для профессора Шиллера цель всегда на первом месте. Его идеей является командование сверху , а не «спонтанный порядок», который Фридрих Хайек и другие пионеры свободного рынка определили как секрет успеха капитализма.
Другая проблема заключается в том, что профессор Шиллер считает, что финансовая инженерия – это инженерная техника [13]. Инжиниринг – это применение обоснованных научных принципов для достижения четко определенной и достижимой цели. Финансовая «инженерия» использует действительную математику, основанную на шатких предположениях. Его интеллектуальные возможности минимальны. Желаемая цель может быть или не быть возможной – никто не может доказать, что страхование капитала проф. Шиллера не дестабилизирует, например. Финансовая инженерия – это настоящая инженерия, а астрология – астрономия.
Наконец, существует проблема самого риска. Финансовая индустрия безоговорочно принимает решение о том, что лишение – распределение, распределение – риск всегда хорош. И риск сам по себе воспринимается как вещь, например, нагрузка – из кирпичей, – может быть полезной для разделения и совместного использования. Нагрузка кирпича не меняет свою общую сумму при ее разложении. Кроме того, при каждом изменении носителя отдельные кирпичи не становятся более тяжелыми или легкими.
Но риск – это не вещь. Это свойство экономического устройства. По мере того, как соглашение меняется, возникает и риск. Кирпичи меняются, когда они переходят с одного носителя на другой. Например, как общее изменение риска (если это даже означает что-либо), так и, что более важно, кто именно подвергается риску, изменяется по мере изменения структуры – например, мы переходим от отдельных ипотечных кредитов к ипотечным ценным бумагам. Концепция «обмена рисками» – очень плохая и очень опасная метафора.
Но страстная защита Роберта Шиллера эволюции финансов точно отражает систему убеждений отрасли, которая утратила прочную связь с реальностью. Риск рассматривается как вещь, а не собственность. Финансовая изобретательность может и должна уменьшать риск, когда это возможно. Страхование всегда хорошее. Должно быть возможным застраховаться от каких-либо возможных последствий, если мы достаточно умны. Чем больше людей вовлечено в финансы, тем более «демократичным» оно становится. Гениальная упаковка, такая как секьюритизация, разделяет риск, не увеличивая ее. Все эти убеждения более или менее лживы. Тем не менее, они находятся в центре современных финансов.
[1] Более короткая версия была опубликована по адресу http://bastiat.mises.org/2013/11/team-player-robert-shiller-on-finance-a…
[2] Финансы и хорошее общество. С. 54.
[3] Цитата Майкла Льюиса в The Big Short, место 545 (Kindle edition).
[4] Смерть Капитала, Майкл Э. Льюитт (John Wiley, 2010)
[5] Джон Стаддон Малиновая Рука Рынков, Нью-Йорк: Макгроу-Хилл, 2012.
[6] http://www.washingtonpost.com/todays_paper/A%20Section/2012-02-20/A/19/3…
[7] Налоги – кто действительно оплачивает, Андреа Кумбес. WSJ, 15 апреля 2012 г. См. Также http://professional.wsj.com/article/SB1000142405270230376810457746235363…
[8] Малиновая Рука Рынков, Нью-Йорк: Макгроу-Хилл, 2012.
[9] FATGS, p. 12.
[10] Малиновая рука, место 3390 (Kindle edition)
[11] Саймон Джонсон The Quiet Coup, The Atlantic, 2009: http://www.theatlantic.com/doc/200905/imf-advice
[12] http://www.businessweek.com/archives/1998/b3579156.arc.htm
[13] См., Например, FT 8 июня 2012: Наука в банковской сфере помогла вызвать кризис. От Ричарда Лесмура-Гордона.
